Dividenda z brzdy

Dividenda z brzdy
Ktorú investíciu by ste považovali za rizikovejšiu? Požičať peniaze Ferovi, o ktorom viete, že už má na krku viac úverov? Alebo poskytnúť úver Janovi, ktorý sa odjakživa drží pravidla, že nechce pôžičku vyššiu než jeho trojmesačná mzda? Len málokoho by v tomto kontexte prekvapila informácia, že Jano nakoniec zohnal úver v banke s nižším úrokom ako Fero. Veľmi podobne, ak investori krajine uveria, že v budúcnosti nepreženie svoju zadlženosť, tak sú ochotní ponúknuť lepšie podmienky. Inak povedané, už samotná existencia dôveryhodného1) horného limitu na dlh dokáže znížiť úrokové náklady (rizikové prirážky), ktoré štáty platia na svojich dlhopisoch.
 
So Zuzkou Múčkou sme sa pozreli na to (link), aký veľký môže byť tento efekt v prípade Slovenska. Zákon o rozpočtovej zodpovednosti („dlhová brzda“) bol prijatý v decembri 2011, tesne po tom ako vláda na Slovensku padla a v čase, kedy sa finančné trhy v Európe nachádzali v rozklade. Umiestňovať štátne dlhopisy s rozumnými úrokmi vtedy nebolo vôbec jednoduché. Nakoniec aj ústavná dlhová brzda2) bola prijatá so zámerom, aby finančné trhy dostali jasný signál, že sme fiškálne zodpovednou krajinou.
 
Koľko sme tým ušetrili?
 
Odpovedať na túto otázku je zložité, keďže celá epizóda „inštalácie“ brzdy je lemovaná veľkými ekonomickými ako aj politickými turbulenciami. Preto sme sa rozhodli, že sa na otázku pozrieme z dvoch perspektív.
 
Po prvé, využili sme služby moderného modelu verejného dlhu (originál tu), ktorý sme nakŕmili slovenskými dátami. Potom sme do modelu zaviedli dlhové pravidlo a zisťovali sme, ako by sa zmenili rizikové prirážky, ak by investori vedeli, že budúca zadlženosť krajiny neprekročí stanovený limit. Výsledkom je, že stopercentne dôveryhodný horný limit na dlh by v slovenských podmienkach dokázal znížiť rizikovú prirážku v priemere o 50 bázických bodov (pri dlhu cez 40 mld. EUR to znamená úsporu 2 mld. EUR za desať rokov).  
 
Po druhé, skúmali sme skutočný vývoj slovenských rizikových prirážok pred a po prijatí zákona o dlhovej brzde. Práve fakt, že bol odsúhlasený všetkými parlamentnými stranami a má prívlastok „ústavný“ robí z brzdy dobrého kandidáta na analýzu. Môžete totiž prijať aj sto pravidiel, ak nebudú mať kredibilitu, žiadnu úsporu neprinesú. Vidno niečo v slovenských dátach?
 
Najskôr sme museli vytvoriť skupinu krajín, voči ktorej sme merali zmenu pred a po zavedení dlhového limitu (benchmark)3). Sústredili sme sa len na relatívne pokojné obdobia, aby čísla neboli kontaminované turbulenciami v eurozóne. Odhadli sme väzbu medzi slovenskými prirážkami a benchmarkom pred prijatím zákona. Potom sme túto istú súvislosť predpokladali po zavedení dlhovej brzdy. Oproti skutočnosti sme dostali nižšie rizikové prémie o 40 bázických bodov.
 
Dôležité je, že tento pokles nie je možné vysvetliť zmenou fundamentov oproti benchmarku4). Nakoniec sme ešte testovali možnosť, že časť poklesu môže byť v dôsledku väčšieho efektu kvantitatívneho uvoľňovania na slovenské výnosy v porovnaní s benchmarkom (menší trh)5). Záverom našej jednoduchej empirickej analýzy je, že dlhová brzda mohla prispieť k nižším úrokovým nákladom o 20 až 30 bázických bodov (1 mld. EUR na desaťročnom horizonte).
 
Dôveryhodné stropy na dlh teda môžu priniesť významné úspory. Z dlhovej brzdy tak profitujú nielen budúce generácie (nižšie presúvané bremeno6) ale cez rizikové prirážky aj súčasné. Pri súčasnej slabej efektívnosti vynakladania verejných zdrojov by bolo zlým riešením vzdať sa dividend, ktoré dlhová brzda ponúka. Najmä, ak našim cieľom je patriť do jadra eurozóny.
 



____________________
1) Aby boli pravidlá dôveryhodné, zvyčajne sú prijaté v balíku s procesnými a inštitucionálnymi zmenami.
2) Ústavný zákon o rozpočtovej zodpovednosti neobsahuje len dlhovú brzdu ale aj zriadenie Rady pre rozpočtovú zodpovednosť, pravidlá pre samosprávy, pravidlá transparentnosti a predpokladá aj zavedenie výdavkových limitov.
3) Bolo by veľmi zjednodušené pozerať sa len na pokles úročenia slovenského dlhu a pripisovať to dlhovej brzde, keďže výnosy po počiatočných turbulenciách padali v celej Európe (viď. Graf 1).
4) V štúdii sme skúmali najmä aktuálny a očakávaný ekonomický rast a hrubý dlh.
5) To sa potvrdilo na úrovni 10 až 20 bázických bodov.
6) Obzvlášť dôležité v časoch rapídneho starnutia populácie.